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　　文章通過尋找核心覆蓋公司的海外對標企業，從時間維度縱向切入，復盤其產品、市場、技術、財務、估值等方面的演進史，從過往經驗中探尋國內企業的未來發展軌跡。

　　美國水業作為美國最大的私營水務公司，過去10年業績、股息穩健增長，股價上漲6倍，年化復合收益23%，跑贏S&P500指數11個點，成為典型穿越牛熊的核心資產。本文通過回顧美國水業從低谷再崛起的十年，試圖探尋業績和股價背后的核心驅動因素，為我國水務公司的發展路徑提供借鑒和參考。

　　圖表: 美國水業百年發展歷史

資料來源：bloomberg，萬得資訊，公司年報，中金公司研究部

　　國內供水、污水行業整合還未結束，北控水務作為國內行業龍頭，投運規模、盈利仍有增長空間。北控水務的投資、運營效率以及公司治理結構優于同行業公司，中長期有望成為價值不斷增長的全球龍頭。

　　公司價值增長來源于三方面因素：1）ROE持續修復及規模擴張帶動EPS增長；2）穩定的分紅政策保障DPS增長；3）無風險利率下行推升估值。

　　完善的公司治理、成熟穩健派息、回購政策、合理激勵是公司價值增長的基石。美國水業是典型的職業經理人代理機制，公司通過成熟多樣的“綜合股權激勵計劃”綁定管理層、員工利益，上市至今一直執行穩定的分紅、回購政策，保障股利過去10年維持9%復合增長，以及對營運效率、投資效率等KPI持續兌現。

　　穩定的調價機制和不斷優化的營運管理支撐ROE提升。公司管理層從2個方面不斷提升公司盈利能力：1）不斷提升水價保證投入資本獲得合理回報水平；2）營運效率改革：提升信息化程度、增加新技術應用，持續降低運營成本。

　　圖表: 技術使用提升經營效率

資料來源：公司年報，seeking alpha中金公司研究部

　　上調水價是公司獲取投入資本合理回報關鍵因素。2008-2018年，公司平均水價年復合漲幅約5%。公司受益在全美46個州布局的格局，每年都能保持2-10個州進行價格上調，避免受單一區域調價延遲對業績波動影響。另一方面，我們認為水價上調能有效執行的重要因素是：1）公用事業投資者合理回報受最高法院保障；2）公開、透明的價格審核機制；3）市場化思維的定價方法。

　　圖表: 公司平均水價及增速

　　資料來源：公司年報，中金公司研究部

　　優化管理降本增效顯著。2011年，提出運營維護成本比率的要求（O&M Efficiency Ratio）。通過提高內部信息化管理程度，以及在一線運營中應用如AI、衛星影像、紅外無人機測漏等軟硬件技術強化運營效率，公司O&M Efficiency Ratio持續下降，從2010年的46.1%下降到1H2019年的35.5%，下降超過10個百分點。

　　圖表: 公司運營維護成本比率持續下降

　　資料來源：公司年報，seeking alpha中金公司研究部

　　在格局固化的成熟市場仍不斷尋求并購的擴張動力。雖然市場格局成熟，公司從上市開始仍在積極尋求擴張的，業務覆蓋區域從2009年的32個州，增加到現在46個州；并極拓展商用、工業和軍方等市場化客戶。

　　圖表: 市場化客戶開拓

資料來源：公司年報，seeking alpha，中金公司研究部