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　　山東高速發布對外投資公告，其主要內容為：

　　公司全資子公司——投資公司利用自由資金3000萬元投資設立項目公司——濱州環保公司，由其采用TOT方式受讓濱州市高新區南城污水處理廠區內日處理污水量2萬立方米的項目設施及附屬資產，受讓價格為2000萬

　　相關公司股票走勢

　　山東高速4.68+0.010.21%興蓉投資0.00+0.000.00%洪城水業14.13-0.05-0.35%元人民幣，并投資1000萬元對污水處理設備進行技術改造，使出水水質達到“城鎮污水處理廠污染物排放標準”的一級B標準。

　　濱州高新技術產業開發區管委會將授予濱州環保公司上述污水處理項目的特許經營權期限為30年。

　　濱州環保公司對其被授予的特許經營權具有獨占性。在污水處理廠處理污水量達到5萬方設計規模后，濱州高新技術產業開發區管委會方可在濱州高新區興建其他污水處理廠。

　　事件評論

　　第一，我們認為此次項目受讓價格偏低

　　TOT模式是政府將城市環境基礎設施租賃給投資者以回收設施建設資金的一種方式，對項目公司而言，盡管投資回報率會略低于BOT模式，但收購方能否取得較為理想的凈資產收益率，關鍵在于項目交易價格。

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　　我們認為，濱海環保此次的受讓價格偏低，原因主要有三方面：（1）受讓價格低于賬面價值。山東濱州南城污水處理廠07年初開始試運營，設計規模為日處理污水5萬噸，分兩期建設，一期工程設計規模為2萬噸/日，以滿足近期污水處理的需要。濱州市南城污水處理廠項目占地66700平方米，總投資3308萬元，其中國內貸款2240萬元，自籌資金占1068萬元。若折舊按固定資產率6%提取，目前的資產價值在2500萬元左右，比濱州環保公司2000萬元的受讓價高出25%；（2）受讓價格低于市場價值。統計顯示，“十一五”期間，我國環保總投資額年均復合增長率16.9%，其中水污染治理投資額年均復合增長率達18.8%，目前一座日處理能力為5萬噸的小型污水處理廠，投資高達幾千萬到上億元。而且，國內污水處理業發展空間廣闊，是水務市場的主要增長點，投資價值有望日益增強。“十二五”期間，污水處理市場將從大城市向城鎮延伸，污水處理量的復合增長率將達到10%左右。同時，濱海環保又擁有濱州南城污水處理項目的壟斷經營優勢，在污水處理業務日趨緊俏的預期下，濱州南城污水處理廠雖然規模小，但其市價也不會僅有2000萬元；（3）受讓價格低于市場上其他污水處理TOT項目的收購價。通過比較近幾年光大國際、洪城水業、北控水務和興蓉投資的污水處理TOT項目的收購價格，我們依然可以看出山東高速旗下的濱州環保公司此次南城污水處理廠的受讓價是較低的。

　　第二，污水處理可享稅收優惠，增厚公司業績幅度預計在15%左右

　　從事污水處理業務去的污水處理費，國家稅務總局明文規定免征營業稅，且自項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，前三年免征企業所得稅，第四至第六年減半征收企業所得稅。通過參考山東省濱州市污水處理費以及10家污水處理上市公司的盈利水平，我們預計公司污水處理項目近期帶來的年凈利潤在250萬元左右。考慮污水處理項目總投資3000萬元，ROE約8.33%，雖然略低于公司現有ROE水平，但對公司業績有增厚作用，若不考慮雪野湖國際度假區項目2011年起結算的話，污水處理項目對公司明后年EPS的增厚幅度在15%左右，且隨著污水處理能力和污水處理率的提升，濱州南城區污水處理項目的ROE水平和盈利能力均有進一步上升空間。

　　第三，進軍污水處理業或有后續，我們仍維持對山東高速的“推薦”評級

　　公司此次涉足污水處理業不僅拓展了多元化投資領域，也為公司未來發展創造了新的利潤增長點。我們認為，此次污水處理項目的收購不是終點，公司很可能在后期繼續收購省內城市污水處理業務，而且從全國來看，山東省污水處理廠無論從數量還是處理能力都位居全國前列，由于近年來污水處理設施建設的日臻完善，其污水處理率高達80%以上，若收購價格適中，對公司的長期健康發展有促進作用。

　　不考慮雪野湖地產項目未來結算收益和污水處理項目創造的新增利潤，預計公司2010-2012年EPS分別為0.38元、0.46元和0.53元，對應PE為12倍、10倍和9倍，已處于行業估值低點；若考慮地產和污水處理項目對業績的增厚，公司的估值優勢將更為突出，維持山東高速“推薦”評級，建議關注估值觸底回升帶來的投資機會。(編輯：郝艷)